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美聯儲利率目標和量化寬松的分析

時間:2016-03-28 10:52:15 作者:第一紙白銀分析網閱讀:次

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一月份全球股市遭遇開門黑，市場預期美聯儲放緩加息進程，導致美元下跌逾4%。3月FOMC會議后，美聯儲年內加息次數預期降低至兩次，美元再度下挫。

此后，美元已經已經連續上漲近10天。下周五（4月1日）美國將發布3月非農就業人口變動數據。彭博指出，本周的非農就業情況是否達到預期將決定美元的漲勢是否能繼續。

該報道援引法興外匯策略主管Valentin Marinov稱，預期就業數據會達到美聯儲預期并且進一步支撐美元。美國銀行財富管理固定收益研究主管Jennifer Vail亦表示，只要經濟數據整體向好，預期將進一步適度推動美元。

本月以來，美元指數下跌2.3%，本年以來，美元指數下跌2.5%。

美國雇主在2月加快了招聘步伐，非農就業大幅好于預期，增加24.2萬人；失業率為4.9 %，仍為2008年以來最低水平，但小時工資數據意外小幅下滑。彭博社文章稱，美國勞動力市場正在經歷1998年和1999年以來表現最好的兩年。

雖然美國經濟目前處于積極的軌道，但歷史表明，在未來幾年的某一個時點，我們可能將再度面臨經濟減速的情況，就業市場和通脹水平都看會趨弱。由于已經處于歷史性低位的短期利率很可能會限制傳統降息工具的效果，聯儲將作何反應呢？

在之前的一篇當中，我已經指出聯儲的貨幣政策工具箱中仍有包括降息到0利率，對未來短期利率的前瞻指引、量化寬松（資產購買）以及已經在歐日采用的負利率等策略。這些選項都是可靠的刺激政策。但是，如果我們需要更多的政策調節呢？

在本篇中我將討論更多的選項，主要著重于長期利率目標。我認為利率目標對于聯儲而言將是一種有利的針對于前瞻指引以及量化寬松的政策補充。但與其他貨幣政策工具類似，它們存在限度。

需要明確的是，我認為，僅在可見的未來，諸如負利率以及長期利率目標這類政策工具不太可能會在美國被使用。之所以需要討論它們，理由在于公眾對這些工具的信念將會影響到預期。覺個例子——如果公眾和金融市場參與者對于政府達致通脹目標的許諾有信心，那么長期通脹預期更可能被錨定，這反過來又會使得達到通脹目標變得容易。因此，看上去有些矛盾的是，向公眾及市場參與者明確這些更激進地貨幣政策選項可以確保這些選項不再被需要。

長期利率目標

聯儲通常通過影響超短期利率來進行公開市場操作。但是，我們知道通過長期限證券利率鎖定利率目標，在一些情形下是可行的，聯儲在二戰及戰后幾年內這么做過。在1942年4月，為了降低戰爭的融資開支，聯儲開始將利率盯在短期國庫券的利率水平——0.375%，同時推行了長期國債利率2.5%的利率上限。在1947年，前者被允許穩步上升，但后者則一直持續到了1951年。

盡管聯儲的這一舉措僅是為了最小化戰爭融資的成本，但當下將其用于服務聯儲的宏觀經濟目標也未嘗不可。甚至當超短期利率已經達到0的時候，長期利率（既2、3或者5年內到期的購債）通常仍處于相對較高水平。為了緩解金融狀況并支撐減速的經濟，聯儲可以選擇盯住其中若干長期利率在更低的水平。聯儲員工在2010年10月向FOMC提供了一份備忘錄，分析了該政策的可行性。

（我來）描繪盯住利率如何運行，假定隔夜利率已經達到0的水平且2年期國債利率為2%，聯儲可以宣布有意維持該利率在小于等于1%的水平，為增強該利率上限的有效性，聯儲還需要隨時準備好在利率大于等于1%時購買2年內到期的國債。由于債券的收益率與價格負相關，聯儲最終可以以更高的市價買入這些債券。可以將之視為一種兩年期政府債的價格支撐。

政策擇時是非常重要的。假定聯儲在2020年5月1日宣布將準備好以固定價格購買在2022年5月1日前到期的1%收益率的國債。請注意，隨著時間的推移，如果未有政策變化（改變這一到期日），則聯儲承諾購買的證券將逐步到期，計劃將在某一日終止。也就是說，聯儲在這個計劃內購買的所有證券都會在終結日前到期，沒有給資產負債表帶來任何持續的效果。這個自動退出機制是這個政策選擇具有吸引力的一面。

那么，這個政策策略是否可以降低兩年期，及更長期限的利率水平呢？這大部分取決于聯儲的可信度。如果市場不相信聯儲可以降低2年期的利率，或者預期聯儲最終將出于一些諸如通脹回升的考量提前放棄這個計劃，他們將立刻將手中小于等于兩年期限的證券賣給聯儲。這最終導致聯儲將持有大多數或者所有的合格證券，而總體上則會對利率帶來不確定的結果。在另一方面，如果美聯儲的聲明完全是可信的，合格的證券價格可能立即移動到目標水平，美聯儲可能在未購買全部證券的前提下實現其目標。

為了獲取公信力，聯儲需要確保其設定的所有錨定利率都可以與它的短期政策利率路徑相符。將盯住利率的聲明與針對短期利率路徑的前瞻指引相結合將是一種合意的策略。這兩者將相輔相成，利率目標將引導市場利率達致與前瞻指引一致的位置，而前瞻指引則確保了利率目標的可信度。

超長期利率目標（10年期）比中期利率目標（2年）更難盯住，假設聯儲計劃盯住10年期利率，并以固定價格購買兩年期證券的聲明為輔。在這個購買期內，那些顯著轉化預期的短期利率水平路徑到10年期水平的經濟信息將使得盯住政策不再穩定，促使投資者大量出售證券給聯儲。因此，我預計聯儲不會嘗試盯住兩年期或者三年期期限以上的證券利率。

利率目標和量化寬松

長期利率目標政策與量化寬松有關聯，兩者都需要購買大量的證券。區別則在于前者設定價格，后者設定購買量。假設政府試圖推升起司（cheese）的價格：它可以大量的購買起司，來讓市場評估其對價格水平的影響，或者它可以設定起司的價格，并隨時準備好在這個價格購買起司。類似的使用量化寬松政策時，聯儲購買大量的證券，但并不直接決定價格個收益率水平。相反，在一個利率目標的政策中，央行決定它想達到的

收益率水平（為給定期限的證券定價），但證券的購買量則完全取決于盯住利率的可信度及其他因素。

這個類比對于我們思考盯住利率相比于量化寬松的好處及風險是有益處的。盯住利率可以使得聯儲更精確地設定利率水平并維持利率穩定，這會增加私人部門以及商業部門的信心，預測政策效果也變得更容易。在之前我已經提過，盯住利率亦是一種良好的溝通工具，舉例來說，盯住兩年期利率在一個較低的水平將會強有力地向市場傳遞中央銀行將在一段時間內保持利率在低位的信號。而聯儲盯住利率政策最顯著的風險則是它可能會購買大量的證券；在極端的情況下，它可能不得不買下某個期限所有的存量證券，而仍未達致其利率目標。（相比之下，量化寬松政策事先設定了證券購買量）當我任聯儲主席是，選擇量化寬松的主要考量既是“失控的資產負債表”這一因素。

盯住利率政策與量化寬松政策的差別在于它的傳導機制以及對不同期限利率的影響。實施量化寬松政策時，聯儲都賣了大多數的長期債，以降低長期限證券的收益率。量化寬松的效果是直接通過降低證券的風險及流動性溢價來實現的，同時政策也很好地影響了短期利率的預期。我在之前已經寫到，盯住利率更側重于中期限，主要通過傳遞聯儲對短期利率的預期路徑向市場釋放信號。此外，這兩種政策可以被同時使用以降低長期利率，量化寬松通過降低風險溢價來影響利率，而盯住利率則通過影響短期利率的預期路徑發揮作用。兩者也都可以配合前瞻指引工具來提供聯儲對于短期利率計劃更清晰的路徑。

長期利率目標對于聯儲而言在短期利率達致0時是一種有力的補充工具。如果宣布使用盯住利率的政策，會產生很強的信號效應，從而可以在沒有顯著擴張聯儲資產負債表的前提下降低長期利率。盯住利率同樣可以作為其他非常規貨幣政策工具的補充，比如前瞻指引及量化寬松。而理論上的政策限制則和前瞻指引類似：兩者都很難影響更長期限的利率，而在短期則需要央行具備公信力以及對短期利率政策路徑的“政策時間一致性”。也就是說，盯住利率政策的前提是市場參與者信任FOMC可以維持短期利率在路徑上與長期利率目標相一致。

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